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Dans la tête d’un business angel (2/2)

par Arthur Toce
business angel funding

Vendredi, nous avons vu que les investissements en capital-risque n’étaient pas si élevés et que la fameuse transition numérique avait complètement changé la donne. Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à la manière dont le capital-risque réfléchit.

Pourquoi les licornes naissent-elles surtout aux Etats-Unis et en Chine ?

Vous êtes-vous déjà demandé pourquoi la majorité des licornes provenaient des Etats-Unis et de la Chine ? C’est très simple. Ces deux pays ont un très grand marché domestique ! Comment Uber est-il devenu si important ? Tout simplement parce que son marché domestique est si gros que l’impulsion et la valorisation ainsi offertes ont rendu l’internationalisation et la croissance par capital envisageables. Car c’est le deuxième point crucial pour la formation des géants du numérique : l’internationalisation.

levées de fonds

Capital-risque levé par zone géographique. Plus de 50 % aux Etats-Unis au 4e trimestre 2018. La raison principale est la capacité de ces entreprises à croître à l’international. Source : Crunchbase.

Le TAM et le duopole mondial

Cette capacité à croître par le capital est mesurée chez les acteurs du capital-risque par le TAM. TAM pour “Total Addressable Market”, le marché adressable. Pourquoi ? Parce que ça donne une idée des possibilités de croissance de la boîte.

C’est ce TAM qui fait gonfler les valorisations à des niveaux jamais vus.

Prenons l’exemple d’une petite startup que je suis : l’Anglais goHenry. Pour faire court, leur objectif est de digitaliser l’argent de poche des ados de 13 à 18 ans en offrant un contrôle parental et des applicatifs sympas.

Là où en 2000, le TAM de goHenry aurait été de l’ordre de 100 000 personnes – grosso modo Londres et les Anglais ayant une connexion Internet potable et pouvant faire des virements facilement –, le TAM actuel de goHenry est de 5 millions sur son seul marché domestique. En développant l’Europe complète et le Canada, on arrive à plus de 50 millions d’ados !

Même histoire avec Uber. Le TAM était de 4 milliards en 2009, lors de la création de la startup. Le TAM actuel est de 300 milliards.

La vérité, c’est que nous sommes passés d’un système dans lequel se lancer était compliqué avec plusieurs gagnants et souvent des duopoles locaux, à un nouveau système où se lancer est devenu simple et dans lequel le dupole n’est plus local mais… mondial !

Le même principe en plus rapide

Pour autant, les notions de base des écoles de commerce demeurent valides. La stratégie nénuphar qui consiste à se développer feuille par feuille est toujours opérante. Pompe à Essence SA prend 50 % du marché français, puis 25 % de l’espagnol, puis 30 % du suisse… Aujourd’hui, UberTaxi 2.0 fonctionne sur le même principe : il développe son activité une ville après l’autre, pays par pays.

Avant, l’application de cette stratégie prenait beaucoup de temps. Il fallait des équipes sur place, les actifs étaient physiques, il fallait les construire… Tout cela prenait du temps. Maintenant, les actifs sont immatériels, les réglementations sont plus simples, les compétences plus facilement identifiables et utilisables. Il est plus facile de s’étendre et de gagner de nouveaux marchés, mais il faut aller vite.

Le capital permet justement d’accélérer cette stratégie. Et c’est exponentiel, plus l’entreprise avance, plus son TAM augmente. Ce qui permet à nouveau de lever des capitaux… etc. C’est ainsi que se sont développés Uber, AirBnB, Blablacar, etc.

Pour les services sur Internet, cela peut encore aller plus vite, leur URL est leur adresse et ils adressent un marché mondial très vite. C’est une des raisons qui expliquent les croissances monstres du secteur du logiciel et du as-a-service.

Le même principe en plus long

Il y a plus de voitures au départ de la course et cette course est plus longue, mais le gain à la fin est sans commune mesure.

Mais la taille inédite des marchés adressables a un revers. Plus il est grand, plus longue est sa potentielle conquête. Chaque nouvel investissement s’attire une part moindre de bénéfices. Dans la course à la domination, il faut brûler de plus en plus de cash pour s’assurer les parts de marché. Le problème, c’est qu’à la fin Winner takes all.

Il y a plus de voitures au départ de la course et cette course est plus longue, mais le gain à la fin est sans commune mesure.

Dans l’ancien monde, ce genre de croissance était quasi impossible. C’était mécanique. Il fallait du temps pour croître et déployer son entreprise. Maintenant, certains services s’internationalisent rapidement et facilement. Ce changement de paradigme altère les valorisations.

Le cas WeWork

Voilà pourquoi WeWork semble être un délire aux yeux des investisseurs traditionnels. Son marché adressable est un des plus grands au monde. Le marché de l’immobilier de bureau est immense et relativement uniforme. Que vous soyez à Madagascar, à Berlin ou à Osaka : il vous faut une chaise, un bureau, une connexion Internet, des salles de réunion, etc.

En juin 2019, 40 % des clients sont des entreprises de plus de 500 personnes !

Ce qui fait rêver les investisseurs pré-IPO, c’est la capacité de WeWork à devenir le space-as-a-service de l’immobilier. Ils ne sont plus sur la vente d’espace de travail à des autoentrepreneurs, des petites startups et des freelances. En juin 2019, 40 % des clients sont des entreprises de plus de 500 personnes ! La promesse de WeWork est de simplifier la gestion des espaces de travail des entreprises, à la hausse comme à la baisse.

Il va lui falloir des années de croissance et d’injection de cash pour mener à bien son projet, à savoir être le leader mondial du bureau. Mais comme ils voient très grand, ils sont valorisés à cette hauteur. Et ils pourraient bien brûler du cash pendant des années encore.

En revanche, pour le client, l’équation est simple. Avec WeWork, le coût par employé de l’espace est de 50 % à 60 % moindre que si il devait s’en occuper seul.

Ceux qui disent que WeWork n’est pas une entreprise techno se trompent, leur capacité à optimiser provient directement de la dimension technologique de leur approche. Il faut savoir que WeWork traque les mouvements dans ses espaces et que certains l’appellent le Google Analytics des bureaux.

Il était peut-être un peu tôt pour introduire WeWork en Bourse, mais l’entreprise en est quand même à sa série H de levée de fonds ! Elle a mené 14 levées de fonds et réunit près de 13 Mds$… Comme je vous l’ai dit, le problème de l’entreprise, c’est la taille du marché qu’elle cherche à conquérir.

Attention ! Je ne suis pas en train de vous dire qu’il faudrait investir dans une hypothétique IPO. Simplement que WeWork n’est pas un non-sens économique.

Il y a dix ans, tout le monde disait que Facebook ne serait jamais rentable. Dix ans après, Facebook est un titan avec le plus gros TAM qui ait jamais existé : sept milliards d’êtres humains ! Presque un tiers de l’espèce humaine l’utilise déjà chaque mois !

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