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Deezer : le piège boursier de l’été

par Etienne Henri
deezer IPO Bourse

Ce devait être l’IPO de l’année pour la French Tech… Deezer, notre Spotify à la française, s’est introduit à la Bourse de Paris le 5 juillet dernier. Depuis, c’est la déconfiture… Avec un SPAC bien né, une entreprise solide et connue, pourquoi les acheteurs sont-ils aux abonnés absents ? Comment expliquer un tel effondrement boursier ? Explications…

Reproduire six mois de chute du Nasdaq 100 en moins d’une semaine, voilà bien une bien piètre performance pour Deezer

Ce devait être l’IPO de l’année pour la French Tech… Deezer, notre champion national de la diffusion de musique en ligne, s’est introduit à la Bourse de Paris le 5 juillet. Equivalent tricolore du bien connu Spotify, l’entreprise compte bien devenir, dans le domaine du streaming, ce que Lyft est au monde des VTC : pas nécessairement le leader, mais un membre influent du top 3 mondial.

La place d’éternel suiveur peut, il est vrai, s’avérer lucrative pour une entreprise comme ses actionnaires. On le répète souvent mais Apple n’est pas – et de loin – le premier constructeur de téléphones ni d’ordinateurs. De même, Toyota vend, dans l’ombre de Tesla, pour plus de 600 000 véhicules électriques par an et son action s’échange sur un PER de 10, contre 101 pour la firme d’Elon Musk. Ce ne sont pas toujours les entreprises qui font le plus de volume, ni celles les plus médiatiques, qui sont les plus rentables pour leurs actionnaires.

Sous la houlette de Jeronimo Folgueira, propulsé à la tête de l’entreprise l’été dernier pour l’aider dans cette nouvelle étape, Deezer a donc lancé, pour la seconde fois, un projet d’introduction en Bourse. Après une tentative infructueuse en 2015, à une époque où le streaming musical était encore une activité naissante, l’IPO de cet été est allée à son terme.

Mais les résultats sont loin d’être au rendez-vous… Déjà, les petits porteurs qui ont acheté l’action lors du premier jour de cotation sont en moins-value significative – au point que des voix se lèvent déjà pour remettre en question la manière dont l’évaluation de l’entreprise avait été déterminée…

Deezer, la licorne coiffée d’un bonnet d’âne

Pour simplifier les procédures administratives et éviter d’avoir à séduire une foule de petits porteurs, Deezer a opté pour une fusion avec un SPAC. L’heureux élu, le SPAC I2PO, n’était pas inconnu sur la place parisienne puisqu’il a été fondé par la famille du milliardaire français François Pinault, l’homme d’affaires français Matthieu Pigasse et l’ancienne dirigeante de WarnerMedia Iris Knobloch. Le SPAC a pris une participation dans Deezer sur la base d’une valorisation légèrement supérieure à 1 Md€.

La startup, qui fut la troisième licorne française à atteindre la tant convoitée capitalisation à dix chiffres en 2018, est arrivée en grande pompe à la Bourse de Paris le mardi 5 juillet. Pour célébrer l’événement, ses dirigeants ont sonné la cloche de l’ouverture de la Bourse en présence du ministre de l’Economie Bruno Le Maire.

Puis, la dégringolade a commencé…

Lors de la première séance de cotation, le titre s’est effondré de -30 %. Le reste de la semaine n’a rien arrangé puisque la chute s’est prolongée sans que le moindre rebond ne se matérialise. A la clôture du vendredi, le titre cédait -40 % en seulement quatre jours de cotation. Reproduire six mois de chute du Nasdaq 100 en moins d’une semaine, voilà bien une performance dont les actionnaires se seraient volontiers passés.

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Si les spéculateurs jouaient volontiers sur le cours du SPAC I2PO depuis sa création, ils sont aux abonnés absents depuis que ses actions sont rattachées à celles de Deezer (infographie : Investing.com)

Plumer les pigeons : une technique éprouvée

Comment expliquer un tel effondrement Boursier ? Avec un SPAC bien né, une entreprise solide et connue, pourquoi les acheteurs sont-ils aux abonnés absents ?

La mésaventure de Deezer peut sembler inconcevable. Elle est en fait vieille comme l’histoire des Bourses.

Tous les ingrédients étaient, en pratique, réunis pour que les insiders profitent de l’introduction en Bourse aux dépens des nouveaux entrants. Comme vous le savez, une IPO est un moment particulier lors duquel les actionnaires de la première heure cèdent leur participation dans une entreprise à des nouveaux venus.

Comment expliquer un tel effondrement Boursier ?

Qu’il s’agisse de faire entrer de l’argent frais en émettant de nouvelles actions ou de vendre leurs titres, le résultat est le même : les fondateurs et primo-investisseurs voient la part du capital qu’ils détiennent se réduire. La seule différence est que, dans le premier cas, l’argent va dans les caisses de l’entreprise et, dans le second cas, directement dans leurs poches. La période de l’IPO est un moment d’asymétrie ultime durant lequel les vendeurs savent tout de l’entreprise qu’ils connaissent depuis ses débuts, et les acheteurs n’ont que des informations choisies à se mettre sous la main.

Lors d’une introduction classique par une banque d’affaires, les procédures contraignantes ont le mérite d’obliger les actionnaires historiques à un minimum de transparence. Mais dans le cas d’une fusion avec un SPAC, l’opacité est totale. La discussion sur la valorisation se fait « en bonne compagnie ». Et lors de l’IPO de Deezer, la fusion s’est même enrichie d’un PIPE (« private investment in public equity », un placement privé aux conditions opaques) qui est venu gonfler l’enveloppe jusqu’à 143 M€.

Les vendeurs ont, visiblement, parfaitement mené leurs négociations puisque l’entreprise valait, avant l’IPO, 1,05 Md€. A l’heure de l’écriture de ces lignes, elle n’est plus estimée par les marchés qu’à 574 M€… Tous ceux qui ont participé au PIPE et tous ceux qui avaient joué sur la capacité du SPAC I2PO à bien négocier ses prises de participation en sont pour leurs frais. Ils ont perdu, en quelques jours seulement, la moitié de leur mise.

Quel espoir de rebond pour Deezer ?

Une telle chute en moins de cinq séances signifie que le marché des titres de Deezer est tout simplement inexistant. Face aux vendeurs, si peu nombreux qu’ils soient, il n’y a tout simplement pas d’acheteurs. Pas de grosses mains pour soutenir les cours, et même pas de petits porteurs qui s’engageraient avec gourmandise sur un titre dont ils connaissent le nom.

Ce désamour s’explique par plusieurs facteurs. Et ce n’est que lorsqu’ils auront tous été réglés que le titre pourra reprendre le chemin de la hausse.

Le premier est le déficit de communication. Certes, arriver en Bourse en fusionnant avec un SPAC simplifie grandement les procédures d’arrivée sur le marché. Si une IPO classique est un champ de mines et n’arrive parfois pas à terme, les fusions impliquent moins d’acteurs et sont donc plus souvent couronnées de succès. Mais les dirigeants ont tendance à oublier qu’une IPO n’est pas la concrétisation d’une aventure entrepreneuriale mais le début des choses sérieuses.

Or, sans publicité, sans roadshow, les acheteurs potentiels ne savent parfois même pas que le titre est coté. Deezer a voulu s’éviter le camouflet d’un deuxième échec et n’a pas voulu prendre le risque de voir l’émission de titres boudée par les investisseurs. Prenant un raccourci sans préparer la suite des événements, elle le paye aujourd’hui. Aucune action ne réussit en Bourse sans un effort marketing conséquent. Passer outre, c’est avoir la certitude de voir le titre s’effondrer. C’est malheureusement ce que nous constatons sur beaucoup de dossiers qui utilisent les SPAC. Leurs performances sur les premières semaines, voire les premiers mois, sont souvent calamiteuses.

La bonne nouvelle est que, avec déjà -40 % de pertes, le gros de la baisse est peut-être derrière nous

Le deuxième problème concerne la valeur intrinsèque de l’entreprise. Deezer, qui se veut entreprise internationale, est surtout présente en France et au Brésil. En 2021, elle a enregistré des revenus de 400 M€, en faible croissance organique de 5,5 %. Dans le même temps, le groupe a essuyé une perte nette de 123,3 M€. La direction a beau jeu de prévoir 1 Md€ de chiffre d’affaires à horizon 2025, il faudrait pour cela que la croissance passe miraculeusement à +35 % par an, soit une multiplication par 7 de l’accélération des revenus. Autant dire que les actionnaires sont en droit de douter de la probabilité de ce scénario miracle.

Enfin, le troisième obstacle à un rebond des cours est le prix de l’action. A 1,05 Md€ de capitalisation boursière, Deezer s’échangeait 2,6 fois son chiffre d’affaires. Avec 16 millions d’utilisateurs (dont seulement 9,6 payants), l’entreprise était valorisée 109 € par client. Cela peut sembler peu mais le Suédois Spotify revendique 185 millions d’utilisateurs premium, ce qui revient au cours actuel (104 $) à une valorisation de de 107 € par client. L’IPO a donc été faite sur une base de valorisation identique… alors que les deux entreprises ne le sont pas.

Spotify est 20 fois plus grosse que Deezer, est cotée au Nasdaq, et est forte d’une croissance annuelle de son chiffre d’affaires de plus de 22 %. Deezer, du fait d’une position plus précaire, doit logiquement subir une décote par rapport au leader. La mauvaise nouvelle est que ce problème ne se règle que par la chute des cours et une douloureuse moins-value pour les actionnaires en place. La bonne nouvelle est que, avec déjà -40 % de pertes, le gros de la baisse est peut-être derrière nous.

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