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Le dilemme de la Fed : la peste ou le choléra ?

par Jim Rickards
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Le 21 mars va bientôt arriver : le FOMC (Comité de politique monétaire de la Fed) devrait alors relever les taux d’intérêt de 0,25% pour la sixième fois depuis le “liftoff” de décembre 2015.

Aucune banque centrale majeure n’a relevé les taux à un rythme aussi fort. La politique des taux américaine est donc considérablement plus élevée que celles menées au Royaume-Uni, au Japon ou dans la Zone Euro. Du point de vue des investisseurs, se pose la question de savoir si la Fed ne relève pas les taux de façon trop agressive, étant donnée la situation économique des Etats-Unis. Des taux plus élevés impliquent un renforcement du dollar, l’importation de la déflation et un frein à la croissance.

Si l’économie américaine est solide, ces relèvements de taux sont peut-être appropriés, voire nécessaires, pour couper court à l’inflation.

L’impossible normalisation ?

En revanche, si l’économie américaine est vulnérable, alors les actions de la Fed pourraient déclencher une récession et un sell-off sur le marché actions, à moins que la Fed ne change de cap rapidement. Selon nous, ce dernier scénario est le plus probable. La Fed opère un resserrement dans un contexte de faiblesse économique et changera de cap en marquant une pause sur le relèvement des taux d’ici la fin de l’année.

Lorsque cela se produira, nous aurons alors d’importants retournements de tendances sur les actions, les obligations, les devises, et l’or.

Vu de l’extérieur, la Fed se montre optimiste concernant les perspectives de normalisation monétaire. Janet Yellen et Jerome Powell, le nouveau président de la Fed, ont tous deux déclaré que les relèvements de taux seraient réguliers et progressifs. En pratique, cela signifie quatre relèvements par an de 0,25%, en mars, juin, septembre et décembre, avec des pauses ponctuelles déclenchées par des signes forts de désinflation, des turbulences de marché ou la baisse de la création d’emplois.

La normalisation du bilan, quant à elle, relève encore plus du pilotage automatique que les relèvements de taux. La Fed ne va pas vendre les titres qu’elle possède mais ne réinvestira pas ceux qui arrivent à maturité. Lorsque le Trésor règle la Fed, à l’échéance d’un Bon du Trésor, l’argent disparait tout simplement.

C’est tout le contraire de l’émission monétaire : c’est de la destruction monétaire. Au lieu d’un QE (assouplissement quantitatif), nous avons désormais un QT (resserrement quantitatif).

La Fed est transparente, en ce qui concerne le rythme auquel elle va réduire ainsi son bilan, bien que cette transparence ne doive pas susciter la complaisance chez les investisseurs. Le rythme de la réduction du bilan, à compter de fin 2018, est de 600 milliards de dollars par an, soit un impact équivalent aux quatre relèvements de 0,25% par an.

La politique des taux de la Fed et du QT ont, ensemble, pour équivalent une hausse de 2% des taux d’intérêt par an. Pour une économie “accro” à l’argent pas cher, c’est comme si elle se retrouvait en état de manque.

La Fed voudrait faire croire aux investisseurs que les relèvements de taux sont déjà intégrés dans les cours des marchés financiers, et que le QT est un non-événement, qui va se dérouler “en arrière-plan”, selon ses propres termes, à l’image d’un formulaire Excel affiché sur l’écran de votre ordinateur pendant que vous regardez un film sur Netflix. Aucune de ces suppositions n’est juste.

L’idée que la normalisation du bilan puisse se dérouler en arrière-plan, sans effets perturbateurs, n’est pas garantie du tout. La Fed a émis près de 4 000 milliards de dollars d’argent frais sur six ans, de 2008 à 2014, pour faire gonfler la valeur des actifs risqués. Pourtant, en quelque sorte, la Fed voudrait que les investisseurs croient que la destruction de 2 000 milliards de dollars – en moins de temps – n’aura aucun impact négatif sur la valeur de ces mêmes actifs risqués.

Pourquoi la Fed relève-t-elle les taux tout en détruisant de l’argent ?

La crainte de l’inflation comme moteur de la politique de la Fed

Malgré l’absence de toute base empirique, les gouverneurs et économistes de la Fed persistent à se fier à la Courbe de Phillips, qui prédit qu’un faible taux de chômage aboutit à une hausse de l’inflation. En fait, le taux de chômage américain, qui est aux alentours des 4%, enregistre un plus bas sur 17 ans. La Fed soutient que c’est maintenant qu’il faut resserrer les conditions monétaires, avant que l’inflation ne surgisse.

Pourtant, la Courbe de Phillips ne correspond en rien à la réalité. Les années 1960 ont été caractérisées par un faible taux de chômage et une hausse de l’inflation. La fin des années 1970 a été caractérisée par un taux de chômage élevé et une forte inflation. Les années 2010 se sont caractérisées par un faible taux de chômage et une faible inflation. Il n’y a aucune corrélation entre l’inflation et le taux de chômage, tout comme il n’y en a aucune entre l’inflation et la masse monétaire. Ou que ce soit, l’inflation est toujours un phénomène psychologique. Lorsque les citoyens ne font plus confiance à leur monnaie, la vitesse de circulation de l’argent fait le reste.

L’autre prétendue raison justifiant que la Fed opère un resserrement serait cette assurance, au niveau officiel, que l’économie américaine est sur la voie d’une solide croissance. Comme pour la Courbe de Phillips, aucune preuve ne vient étayer cette croyance.

A fin 2017, le taux d’épargne américain a plongé à 2,1%, un niveau faible par rapport aux 6,3% enregistrés de 1970 à 2000. L’impact global des baisses d’impôt de Trump en 2017, de la suppression des plafonds des dépenses discrétionnaires – convenue par les deux partis – et de l’augmentation des défauts de paiement sur les emprunts étudiants, va creuser le déficit budgétaire américain bien au-delà des 1 000 milliards de dollars par an, et ce à l’infini. Cette désépargne nationale amènera le taux d’épargne des Etats-Unis à zéro.

Cela signifie que les Etats-Unis doivent soit réduire les investissements, soit emprunter de l’épargne à l’étranger. Dans les deux cas, cela pénalise la croissance.

Mais il existe d’autres freins à la croissance : les guerres commerciales de Trump, les obstacles à l’immigration, et la hausse des taux réels à mesure que le Trésor tentera d’attirer des acheteurs pour les 10 000 milliards de dollars de nouvelles dettes qu’il devra vendre au cours des 10 prochaines années. Ces obstacles spécifiques sont apparus récemment, et viennent s’ajouter à un contexte de stagnation séculaire dû à la démographie, au désendettement et à une productivité en déclin.

La Fed cerne ces obstacles à la croissance, bien que, publiquement, elle ne puisse se départir de son scénario optimiste. Mais cela soulève la question suivante : pourquoi la Fed resserre-t-elle sa politique alors que l’économie est si faible ?

Se préparer à la prochaine crise financière

Réponse : la Fed se prépare en vue de la prochaine crise. Il a été clairement démontré qu’il faut abaisser les taux de 300 à 400 points de base pour sortir les Etats-Unis d’une récession. Or la Fed ne peut abaisser les taux de 3% s’ils sont inférieurs à 2%. Donc, elle tente à tout prix de relever les taux avant qu’une récession n’arrive, afin de pouvoir les abaisser pour juguler cette dernière.

Quant à la normalisation du bilan, comment s’intègre-t-elle dans tout cela ? La réduction du bilan est une mesure préventive au cas où la récession arriverait avant que les taux n’aient atteint les 3%. Dans ce cas, la Fed réduirait les taux autant que faire se peut, jusqu’à zéro, puis passerait à l’assouplissement quantitatif (QE). (La Fed a montré qu’elle n’avait pas envie de recourir aux taux négatifs. En outre, les expériences tangibles de l’Europe, de la Suède et du Japon démontrent que les taux négatifs ne fonctionnent pas, de toutes les manières).

La Fed ne dispose pas d’une capacité illimitée de monétisation de sa dette. Les contraintes ne sont pas juridiques mais psychologiques. Les limites de la confiance vis-à-vis de la taille du bilan de la Fed sont invisibles. Or la Fed ne peut les franchir sans détruire la confiance vis-à-vis du dollar.

Impossible de savoir si ces limites se situent à 5 000 ou 6 000 milliards de dollars. Une banque centrale le découvre dans la douleur au moment même où elle les franchit. A ce moment, il est alors trop tard pour restaurer la confiance.

La Fed ayant porté son bilan à 4 500 milliards de dollars lors de la dernière crise, elle doit le réduire dès maintenant afin de pouvoir l’élargir à nouveau à 4 500 milliards de dollars, si nécessaire, dans le cadre d’un QE 4.

Bref, la Fed opère un resserrement des conditions monétaires maintenant afin de pouvoir les assouplir lors de la prochaine récession sans détruire pour autant la confiance vis-à-vis du dollar.

La Fed est donc face au casse-tête suivant : savoir si elle peut resserrer les conditions monétaires sans provoquer la récession qu’elle se prépare à juguler. Les dix dernières années prouveraient que la réponse à ce casse-tête est “non”.

Quels scénarios pour la Fed ?

Les résultats probables, et les véritables choix qui s’offrent à la Fed, sont les suivants :

(1). Dans l’un des scénarios, le double resserrement (relèvements de taux et QT) ralentit l’économie, dégonfle la bulle des actions, renforce le dollar et importe de la déflation. A mesure que ces tendances se manifestent, la désinflation pourrait se transformer en légère déflation. La création d’emplois se tarit dans la mesure où les employeurs tentent de limiter leurs coûts. Une correction de marché se transforme en marché baissier avec une chute des principaux indices de 30%, voire plus, par rapport à leurs plus-hauts de 2018.

Toutes ces tendances seraient exacerbées par un ralentissement mondial dû à la guerre commerciale, aux inquiétudes liées au niveau d’endettement des Etats-Unis, et à la diminution de l’immigration. Une récession technique se produirait alors. Ce ne serait pas la fin du monde. Ce serait la fin de la plus longue période d’expansion et du plus long marché actions haussier jamais enregistrés.

(2). L’autre scénario est un processus plus complexe, s’accompagnant de résultats bien plus catastrophiques. Selon ce scénario, la Fed reproduit deux bourdes historiques. La première s’est produite en 1928, lorsque la Fed a tenté de dégonfler la bulle du marché actions. La seconde s’est produite en 1937, lorsque la Fed a resserré sa politique trop tôt, en période de faiblesse économique prolongée.

Jusqu’en décembre 2017, la Fed a rejeté l’idée qu’elle pouvait identifier les bulles d’actifs et les dégonfler. Cette politique se fonde sur l’expérience de 1928, période où les efforts déployés par la Fed pour dégonfler la bulle boursière ont provoqué le krach boursier d’octobre 1929 et la Grande Dépression. Depuis, la Fed préfère laisser éclater les bulles d’elles-mêmes et faire le ménage ensuite avec un assouplissement monétaire, si nécessaire.

Toutefois, l’éclatement de la bulle des crédits hypothécaires de 2007 s’est révélé bien plus dangereux, et la réaction politique a été bien plus radicale que ne le pensait la Fed au début de cet épisode.

Considérant la fragilité persistante du système financier, la Fed a commencé à repenser sa politique “du ménage” et a adopté une position plus nuancée à l’égard du “dégonflement” des bulles. Cette nouvelle position est apparue dans les comptes-rendus du FOMC du 1er novembre 2017, et s’est reflétée dans les paroles prononcées en public par les responsables de la Fed les jours suivants.

Cette nouvelle préoccupation à l’égard des bulles d’actifs a joué sur la décision du FOMC de relever les taux le 13 décembre 2017, malgré les craintes persistantes de désinflation.

Comme si cela validait cette nouvelle approche de la Fed, les marchés actions américains ont rapidement subi une correction brutale de 11% du 2 au 8 février 2018 : un avant-goût de ce qu’il se passe lorsque la Fed tente de dégonfler des bulles d’actifs. En tentant de jouer au plus fin avec les marchés financiers, la Fed pourrait provoquer un krach boursier de même ampleur, voire pire, que celui de 1929.

L’impact de ce krach de marché ne se cantonnerait pas aux Etats-Unis. En fait, le renforcement du dollar qui résulterait de ce resserrement de la politique monétaire pourrait provoquer une crise de la dette libellée en dollars sur les marchés émergents, et se transformer en crise mondiale des liquidités via des canaux de contagion désormais bien identifiés.

La seconde bourde de la Fed est intervenue lorsqu’elle a tenté de normaliser sa politique des taux, en 1937, après huit ans d’assouplissement et au pire moment de la Grande Dépression (laquelle avait débuté en 1929). La politique de normalisation actuelle en est la réplique, pratiquement trait pour trait. On le cerne mieux en considérant les performances économiques de 2007 à 2018 comme une dépression, non pas dans le sens d’un déclin continu du PIB, mais plutôt d’une croissance réelle en berne par rapport au potentiel de croissance, et ce même en l’absence de baisses catégoriques.

Il est compréhensible que la Fed désire renouer avec ce qu’elle considère comme une politique monétaire normale, après une décennie d’assouplissement anormal. La difficulté est la suivante : la Fed s’est placée toute seule dans une impasse dont il n’est pas facile de sortir. Lorsqu’elle a tenté de normaliser sa politique, en 1937, cela a déclenché une deuxième grave récession technique dans le sillage de celle de 1929-1933, et cela a contribué à prolonger la Grande Dépression jusqu’en 1940.

Repasser à l’assouplissement monétaire ne permet pas de sortir du dilemme de la Fed. Un surcroit d’assouplissement ferait regonfler les bulles d’actifs, augmenterait l’échelle du système, et garantirait un krach d’une ampleur sans précédent.

Choisir entre la peste et le choléra

Alors que la Fed tente d’opérer le “Grand Débouclage” de sa politique monétaire extraordinaire, aucune issue ne sera favorable.

Si la Fed persiste sur la voie du resserrement, nous aurons dans le meilleur des cas un ralentissement économique et un marché actions baissier de plus de 30%. Dans le pire des cas, la bulle d’actifs éclaterait et le marché actions s’effondrerait en enregistrant des chutes de 50%.

Et si la Fed renoue avec l’assouplissement, les bulles d’actifs se développeront encore plus, et un krach catastrophique pourrait emporter les actions dans une chute de 80%, voire plus, comme cela s’est produit lors de la Grande Dépression… et anéantirait le système à coup sûr.

La Fed a le choix entre la peste et le choléra, mais pas les investisseurs. C’est maintenant qu’il faut réduire vos positions en actions et vous diversifier vers les liquidités, l’or, l’argent et l’immobilier. Cette diversification protègera votre argent, alors que les guerres des devises et commerciales feront rage, et qu’une Fed désorientée tentera de retrouver ses repères.

[NDLR : Etes-vous prêt pour le prochain décrochage des marchés ? Savez-vous quoi faire ? Les réponses sont ici…]

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