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Dropbox : faut-il investir dans une start-up utile ?

par Etienne Henri
dropbox

L’IPO de Dropbox a, vendredi, défié l’humeur morose des marchés. L’entreprise a débuté sa cotation sur le NASDAQ au cours de 21 $, bien plus haut que la fourchette de 16 $ à 18 $ prévue lors du début de l’opération d’introduction en Bourse. A la fin de la journée, le cours s’envolait de 36%, pour une capitalisation boursière au-delà des 10 milliards de dollars.

Pour ceux qui ne connaissent pas Dropbox, la start-up lancée en 2008 offre des services de stockage en ligne accessibles depuis ordinateurs, tablettes et smartphones.

Il s’agit donc d’une entreprise technologique qui offre un produit fonctionnel depuis 10 ans utilisé au quotidien par des millions de personnes.

Un tel dossier nous change agréablement des Juicero et autres Snap dont le service rendu est tout sauf évident !

Si vous êtes, comme moi, utilisateur des services de Dropbox, vous en êtes sans doute très satisfait. L’offre sans fioritures est d’une robustesse appréciable, et sa disponibilité discrète fait qu’il devient rapidement impossible de s’en passer.

Résumons : une start-up qui rend un service réel et monnayable, une clientèle satisfaite, un marché en croissance… l’action Dropbox a visiblement tout pour plaire. L’engouement lors de l’IPO et les relèvements successifs du prix de l’action tendraient à nous conforter dans cette analyse positive du dossier.

bcg

« Take your stuff anywhere« , une bien belle promesse de valeur !

Avant de rassembler vos économies pour investir dans Dropbox, je vous propose toutefois d’analyser plus en profondeur le marché sur lequel intervient l’entreprise.

Une start-up avec un vrai modèle économique

Dropbox fait partie des services du Cloud rapidement devenus incontournables. En 2008, l’idée de mettre des données personnelles sur un ordinateur tiers était pourtant loin d’être une évidence.

Les connexions Internet étaient bien moins véloces qu’aujourd’hui, les smartphones réservés aux plus technophiles d’entre nous et l’iPad n’allait naître que deux ans plus tard…

Pourtant, dix ans plus tard, le Cloud est devenu la norme dans l’usage de l’outil informatique. Il est devenu parfaitement banal de ne plus savoir où sont stockées ses données personnelles. Ne pouvoir accéder à ses fichiers qu’en présence d’une connexion Internet ne pose plus de problème aux utilisateurs – et tant pis pour les interruptions de service en cas de panne majeure ou de piratage.

Dropbox a donc réussi à faire accepter son offre par le marché : un bon point pour la start-up.

Elle a également réussi à conserver un modèle économique dit de freemium (service de base gratuit puis vente de prestations additionnelles).

Le maintien d’une offre gratuite lui a permis d’acquérir des millions d’utilisateurs ; la présence d’une offre payante en parallèle a pérennisé le business model en faisant de certains utilisateurs des clients payeurs.

Contrairement à Google, Facebook et Snapchat, les flux financiers de Dropbox ont donc vocation à être assurés par les utilisateurs du service. Il n’y a donc, sur ce dossier, pas de confusion volontaire entre utilisateurs et clients comme la Silicon Valley le fait trop souvent.

Quelle place pour les nouveaux actionnaires ?

Vous vous doutez bien qu’au cours de ses 10 ans d’existence, le seul chiffre d’affaires de la startup n’a pu financer l’intégralité de sa croissance.

L’histoire de Dropbox est parsemée de prises de participations de fonds d’investissement. La liste des actionnaires présents au capital avant l’introduction en bourse est longue comme le bras et contient de grands noms comme Sequoia, BlackRock, Morgan Stanley et Goldman Sachs.

Autant dire que les grands prédateurs se sont déjà copieusement servis sur la bête. On ne parle pas ici d’une PME familiale qui déciderait d’accélérer sa croissance en faisant pour la première fois appel au marché, mais bien d’une entreprise possédée par des financiers qui ouvre une petite partie de son capital au grand public.

Le fait est que les actionnaires historiques suivent le mauvais exemple de l’IPO de Facebook en proposant un actionnariat à deux vitesses.

Malgré la levée de plus de 800 millions de dollars (un peu moins de 10% de la valorisation totale) lors de cette IPO, les nouveaux actionnaires ne détiendront que 2% des droits de vote.

Le capital est désormais structuré pour réserver la quasi-totalité des droits de vote aux fondateurs, cadres supérieurs et aux actionnaires historiques. Les actions qui s’échangeront sur le Nasdaq n’offriront qu’un pouvoir de représentation symbolique à leurs possesseurs.

La Silicon Valley continue à émettre des actions qui ressemblent plus à des tickets de loterie qu’à de réels titres de propriété, et il faut en être conscient.

Les actions à droit de vote limité faussent le principe normal du capitalisme d’entreprise où les dirigeants rendent des comptes aux actionnaires.

Chez Dropbox (comme chez Facebook), les dirigeants ne rendent de comptes qu’à eux-mêmes et aux actionnaires historiques. Les petits porteurs n’auront pas leur mot à dire sur la gouvernance de l’entreprise et ne pourront, en pratique, jamais en prendre le contrôle.

La seule chose que ces pseudo-titres offrent à leurs porteurs est la participation aux bénéfices.

Sera-t-elle un moteur suffisant dans le cas de Dropbox ?

Peu de bénéfices en vue

Dropbox, malgré l’utilité de ses services, ne va pas devenir une vache à lait comme peut l’être Google. Si le nombre d’utilisateurs ne fait qu’augmenter (il est passé de 50 millions en 2014 à plus de 500 millions aujourd’hui), la proportion de clients prêts à sortir la carte bleue stagne.

Malgré l’explosion du nombre d’utilisateurs, la croissance du nombre de clients ralentit. Elle était de 35% en 2016 et est tombée à 25% en 2017.

Cela signifie que l’entreprise doit acquérir toujours plus d’utilisateurs gratuits pour chaque nouveau client.

L’entreprise a également mené une vaste campagne de diminution des coûts au cours des dernières années. Le prix payé pour chaque client n’a fait que diminuer, mais cette vague d’optimisation des dépenses touche à sa fin.

Dropbox fait donc face à un terrible effet de ciseaux : chaque utilisateur va recommencer à lui coûter de plus en plus cher, et il faudra de plus en plus d’utilisateurs gratuits pour recruter des clients disposés à payer.

La rentabilité, déjà négative, ne risque pas d’aller en s’améliorant.

L’autre point noir du dossier est la concurrence. Pour reprendre les mots du défunt Steve Jobs à l’attention de Drew Houston : « Le stockage en ligne sera dans quelques années une fonctionnalité parmi tant d’autres du Cloud – pas un produit à part entière« .

En 2009, Apple envisageait l’achat de Dropbox pour intégrer sa technologie à l’offre de services dématérialisée iCloud. Drew Houston aurait même, selon ses dires, refusé une offre d’achat à neuf chiffres.

La suite nous a montré que la prophétie de Steve Jobs était correcte. Aujourd’hui, Google, Amazon, Microsoft et Apple offrent tous d’excellents services de stockage en ligne. Ces entreprises ont les reins solides, génèrent de solides bénéfices, et ont montré qu’elles n’avaient in fine pas besoin de la technologie de Dropbox pour proposer des solutions identiques.

Dropbox fait face aux mastodontes de l’informatique sur un secteur où les barrières à l’entrée sont faibles et les marges serrées.

Je ne vois finalement que peu de raisons pour lesquelles les services de Dropbox pourraient remplacer ceux offerts par les GAFAM. Il semblerait plutôt que cette IPO arrive au moment où la fête est finie pour la start-up qui va au-devant de grandes difficultés.

Finalement, cette IPO est on-ne-peut-plus classique. La smart money quitte le navire et fait entrer le grand public au capital après avoir tenté sa chance avec Dropbox.

Les investisseurs particuliers semblent avoir été invités au capital pour faire remonter artificiellement la valorisation de Dropbox qui chutait régulièrement depuis son plus haut de 2014.

Sur ce dossier, les fonds d’investissement ne feront pas de gros bénéfices : nombreux sont entrés sur la base d’une valorisation supérieure. Ils limitent toutefois leurs pertes grâce aux particuliers qui ont répondu présent lors de l’IPO et se jettent sur des actions sans droit de vote d’une entreprise en perte de vitesse.

Merci qui ?

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