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Etude de cas : la descente aux enfers de Puma

par Arthur Toce
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[Comment sélectionner une belle valeur de croissance à loger dans son portefeuille ? Pour commencer, le mieux est de s’appuyer sur de bons exemples. Des cas d’école qui ont offert de belles performances à l’investisseur (ou l’inverse). C’est le cas de la marque Puma dont les errements stratégiques ont littéralement envoyé le cours de l’action au tapis durant près de dix ans… avant de se reprendre pour le plus grand soulagement (et plaisir !) de ses actionnaires…]

Pour sélectionner de belles valeurs de croissance, je crois qu’on peut beaucoup apprendre en étudiant des cas stratégiques qui ont créé de la valeur pour l’actionnaire. En le faisant, il faut toujours se demander si une analyse appropriée aurait permis d’anticiper la hausse pour capter une partie de cette valeur.

Une bonne valeur de croissance se moque des crises

Certains font du trend following, d’autres déchiffrent des courbes. Mais mon analyse s’en tient à de la stratégie : comme un patient joueur de go, il s’agit avant tout d’analyser un secteur par le prisme de sa concurrence, et d’optimiser ensuite ses positions pour faire le mieux possible face à l’économie mondiale. Une bonne société se moque des crises, qui ne sont pour elle qu’un signe d’opportunité.

Par exemple, en 2008, Essilor – groupe dirigé par mon mentor, Xavier Fontanet – acquiert Satisloh, une petite entreprise suisse de 400 employés qui assemble des machines permettant de produire des verres. En une acquisition, Essilor a accru ses compétences face aux Japonais de Hoya et damé le pion aux lunetiers chinois – en retard technologiquement – qui auraient été très intéressés par Satisloh.

Un groupe chinois acquérant cette entreprise aurait en effet pu imposer des prix bien plus bas à Hoya et Essilor, les plaçant en difficulté. Voilà pourquoi, même en temps de crise, Essilor a préféré sécuriser sa position en mettant la main au portefeuille. Parfois, une bonne stratégie revient à payer cher des actifs pour gagner du temps.

On vante souvent les acquisitions réalisées au meilleur prix. Mais Facebook a surpayé Instagram, et Alibaba a surpayé bon nombre d’actifs. Une acquisition est toujours bien plus complexe qu’un chiffre. Et parfois, l’acquisition n’aura de sens que si une certaine figure en prend les rênes.

Etudions aujourd’hui le cas de Puma qui en a fait voir de toutes les couleurs à ses actionnaires ces dernières années.

Arrêter les frais n’est pas toujours une bonne idée

Remontons en 2000. Le groupe Puma est alors l’un des leaders de la production de chaussures de sport, dont les baskets. Un segment d’activité très particulier, qui ne génère qu’une faible marge et nécessite un énorme effort de marketing, ainsi qu’une très bonne gestion des célébrités associées à la marque.

Rétrospectivement, Puma a fait de mauvais choix

Puma disposait ainsi de joueurs de basketball reconnus comme Walt Frazier et Vince Carter pour promouvoir ses produits. Mais, avec le temps, une mauvaise relation s’est développée avec certaines stars et des partenariats sont tombés à l’eau.

Le groupe décide donc d’arrêter les frais, et de se concentrer sur des modèles de chaussures qui ont fait son succès les décennies passées.

Rétrospectivement, c’était une très mauvaise stratégie. La rentabilité sur les baskets était bien faible, mais le marché n’était pas encore très développé. Il suffisait donc d’attendre l’explosion – ce que Nike et Adidas avaient très bien compris.

A l’inverse de Puma, Nike a toujours été un champion du branding. La marque l’a montré avec la série des Air Jordan : elle a accepté “d’effacer” en partie son nom pour pousser la marque portant le nom d’un autre, le basketteur Michael Jordan (avec tous les risques que ça comporte).

De faibles marges sur un marché qui explose sont largement suffisantes

Même avec le nom d’une légende du basket associée à la chaussure, la marge du groupe reste faible. En effet, dans le secteur, les contrats sont colossaux et impliquent beaucoup d’acteurs. C’est ainsi qu’en 2015, acheter une chaussure de la marque Nike – hors d’un Nike Store – ne permettait au groupe de récolter que 5 % du prix affiché en profits (après impôts), tandis que 50 % du prix était récupéré par le magasin vendant la chaussure.

schéma profil financier de NikeLe profil financier de Nike en un schéma

Cette faible marge suffit toutefois à Nike et Adidas. Profitant de l’absence de Puma sur le marché des baskets, et de son explosion à partir du milieu des années 2000, les deux entreprises consolident leur position. Au point de pouvoir attaquer Puma sur ses marchés-clés, et grignoter des parts de marché supplémentaires. Et, à partir de 2011, c’est l’explosion.

revenus globaux Nike Puma Adidas 2006 2019Revenus globaux de Nike, Puma et Adidas (2006-2019)

Alors que Nike augmente son chiffre d’affaires de 5 % à 10 % par an, Puma est de plus en plus à la traîne. Entre 2012 et 2014, le groupe perd même du terrain, avec deux baisses d’affilée de son chiffre d’affaires, qui passe de 3,27 Mds€ à 2,97 Mds€.

Cela met d’autant plus la pression sur le cours de son action, qui va pendant un temps être pratiquement le reflet inverse du cours de l’action Nike. Elle atteint son point le plus bas, à 14,1 €, en juin 2015.

évolutions cours bourse Nike Puma

Evolution comparée du cours de Nike (jaune) et Puma (bleu) de 2005 à 2015.
On voit que l’action Puma est de moins en moins échangée.

Nous verrons dès demain comment cette tendance s’est inversée, pour le plus grand soulagement des actionnaires de Puma…

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