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Quels indicateurs économiques pour prendre le pouls de la croissance ?

par Etienne Henri
hausse

Et c’est reparti pour une phase de hausse. Les marchés font, pour l’instant, fi de l’adage “Sell in May and go away” et reprennent le chemin du lent glissement haussier caractéristique des dernières années. Mais qu’en est-il de l’état de l’économie réelle, qui cause (normalement) les variations du prix des actions  Sommes-nous en phase de croissance ? Dans une récession masquée par la dette omniprésente ? Plus important : que nous réserve l’avenir ? C’est là que devraient intervenir les indicateurs économiques.

Difficile de savoir où nous sommes dans le cycle économique. Les faillites massives attendues en 2008 n’ont pas eu lieu. Nombre d’entreprises-zombie sont encore debout, rachètent leurs titres à tour de bras et présentent des bénéfices par action en constante amélioration.

Le relai de croissance de notre “start-up nation”, censé être assuré par lesdites start-ups, ressemble de plus en plus à un concours de beauté qui regroupe services inutiles et gouffres à subventions publiques.

Le salut ne vient pas non plus des indicateurs officiels : plus aucun investisseur ne croit aujourd’hui aux constamment révisés chiffres du chômage, ni même aux calculs d’inflation “hors tout” qui évitent soigneusement de considérer les postes de dépense les plus sujets à l’inflation.

Nous sommes donc contraints de sortir des sentiers battus pour trouver des indicateurs capables de situer au mieux notre position dans le cycle économique.

Pourquoi les taux d’intérêts de la Fed ne nous apprendront rien

Commençons par la variable la plus surveillée par les investisseurs du monde entier : le taux directeur de la Fed.

Chaque relèvement (ou simple évocation de la perspective d’une hausse) fait frémir les actionnaires. Après tout, tout le monde sait que les récessions sont toujours précédées d’une période de hausse des taux, non ?

Oui… mais c’est confondre un peu vite les causes et les conséquences des récessions. La Fed aime baisser brutalement ses taux lorsque l’économie ralentit. Si l’on regarde la courbe d’évolution du taux directeur, cette baisse (mécaniquement précédée d’une phase de hausse) fait apparaître un pic. C’est donc la récession qui interrompt la hausse des taux, et non l’inverse.

Dire que la hausse des taux fait la récession reviendrait à dire qu’ouvrir un parapluie fait tomber la pluie. Tout au plus pouvons-nous conclure que la Fed essaie de maintenir, avec un peu de retard, une politique de taux d’intérêts contra-cyclique.

La lecture attentive des minutes de la Fed serait donc un indicateur, tardif certes mais néanmoins fiable, de l’état de l’économie réelle sur les derniers mois ? Malheureusement, nous n’avons même pas ce plaisir : la Fed et ses membres obéissent à leur propre jeu politique. Les hausses et baisses des taux sont plus dictées par les considérations stratégiques multifactorielles que par une réaction à l’évolution de l’économie réelle américaine.

Je vous fais grâce, cher lecteur, de l’analyse de la stratégie de la Banque centrale européenne : la BCE a les mêmes travers structurels.

Laissons donc de côté les banques centrales et leur prétendu pilotage de l’économie mondiale. Nous savons de longue date que la croissance ne peut être décrétée de manière centralisée, qui plus est en jouant sur le seul paramètre du coût de l’argent.

Le rendement des emprunts d’Etat et des obligations sont-il de bons indicateurs économiques ?

L’analyse des taux directeurs reléguée même niveau d’utilité que la lecture dans le marc de café, attardons-nous un instant sur le rendement des emprunts d’Etat.

Il ne vous a pas échappé que ces rendements, qui allaient de plus bas en plus bas depuis des lustres, amorcent une hausse outre-Atlantique.

Le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans, qui était encore inférieur à 2,5 % en début d’année, semble désormais être fermement ancré autour des 3 % (après avoir même atteint les 3,11% la semaine dernière).

Rendement des bons du Trésor à 10 ans
Rendement des emprunts à 10 ans des Etats-Unis, sur 5 ans
Source : Bloomberg

Le rebond est indéniable et le seuil des 3%, tout symbolique qu’il soit, a bel et bien été dépassé.

Tous les grands investisseurs surveillent le rendement des T-Bonds, épargne sans risque de référence, et nul n’a pu ignorer qu’il est désormais orienté à la hausse.

C’est, sans aucun doute, une mauvaise nouvelles pour les actions américaines. Alors que le S&P 500 sert actuellement un rendement de 1,8%, la rémunération négative du risque porté par l’investisseur en actions est de plus en plus difficile à justifier.

Si vous souhaitez aujourd’hui sortir des liquidités de la zone Euro et investir en Dollar à horizon 10-20 ans, les T-Bonds peuvent être une opportunité d’investissement plus sûre et plus rentable que les actions.

La hausse des T-Bonds est un signal baissier pour les actions, mais y voir un indicateur avancé de l’état de notre économie serait pousser le raisonnement un peu trop loin.

Le prix des actions, comme celui des obligations, s’établit en fonction de l’équilibre entre les forces vendeuses et acheteuses. Il ne représente jamais exactement la valeur réelle d’une entreprise donnée (c’est d’ailleurs grâce à ces imperfections de marché qu’il est possible de réaliser des gains substantiels sur les valeurs cotées).

Même si la hausse des T-Bonds emporte dans sa lancée le S&P 500 à la baisse, la valeur intrinsèque des entreprises incluses dans l’indice n’aura pas bougé d’un iota.

Nous savons également depuis 2008 que les économies mondiales – et plus encore les économies occidentales – sont désormais fortement corrélées. La crise des subprime américaine s’est répercutée sur les Bourses européennes. Est-ce normal ? Juste ? Souhaitable ? Peu importe : cela reste un fait.

Comme les indices américains et européens progressent (globalement) de concert, les dettes publiques américaines et européennes devraient avoir le même comportement… mais rien n’est moins vrai.

Les investisseurs continuent à s’arracher les obligations européennes, quelles qu’elles soient.

Même l’Etat Italien parvient à s’endetter à un taux historiquement bas. Malgré le rebond de ces derniers jours, le rendement de la dette à 10 ans reste sous les 2,5 % alors que le pays traverse une nouvelle crise politique qui rend son avenir incertain.

Rendement des obligations italiennes à 10 ans
Evolution du rendement de la dette italienne à 10 ans, sur 5 ans
Source: Bloomberg

Ne parlons même pas des emprunts français à 10 ans, dont le rendement est toujours fermement ancré sous les 0,85%.

Nous pouvons donc constater que les rendements d’Etat envoient actuellement des signaux totalement contradictoires des deux côtés de l’Atlantique. Or, les économies américaines et européennes restent similaires en terme de fonctionnement, de maturité, et de poids dans l’économie mondiale.

Le rendement des obligations d’Etat est par conséquent un indicateur qui indique deux choses différentes face à des situations semblables. Nous pourrions faire le même exercice avec le rendement des obligations d’entreprises notées AAA, nous n’en apprendrions pas plus.

Le problème est que les banques centrales (encore elles !) investissent massivement dans le marché obligataire – qu’il s’agisse d’obligations souveraines ou corporate. Le jeu de l’offre et de la demande est tellement faussé que les prix ne reflètent même plus les anticipations des opérateurs.

Dans ce contexte, le rendement de la dette ne peut être utilisés que pour d’éventuels arbitrages entre investissement au capital d’entreprises versus investissement obligataire. Il ne nous dit rien sur l’état de santé de notre économie.

Nous verrons dès demain une manière peu connue mais toujours pertinente de détecter les phases de croissance et de récession.

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