Accueil A la une Le XXIe siècle sera-t-il le tombeau du value investing ?

Le XXIe siècle sera-t-il le tombeau du value investing ?

par Arthur Toce
value investing

On a pour habitude d’opposer le growth investing au value investing. En ce qui concerne l’investissement dans la croissance, c’est assez “simple” puisqu’il s’agit de parier sur le chiffre d’affaires futur d’une entreprise, sur les parts de marché qu’elle parviendra à conquérir et qu’on espère-projette comme importantes. L’investisseur growth n’a pas peur de payer une action à un prix élevé (généralement quantifié par le PER – price to earning ratio).

A l’inverse, celui qui investit dans la valeur déteste payer une action trop cher. C’est même toute sa stratégie, il sélectionne des actions cotant en-dessous de la valeur de l’actif net (“price to book” en anglais) ou celles avec un PER inférieur à la moyenne de leur secteur ou encore des actions ayant un rendement élevé (dividendes élevés). Autrement dit, le prix payé en Bourse est inférieur à la valeur patrimoniale de l’entreprise (actif net tangible).

Pour calculer le price to book, on additionne tous les actifs de l’entreprise. Il s’agit le plus souvent de machines, de technologie (brevets), d’immobilier, etc. Ces actifs sont dits tangibles en opposition aux actifs intangibles comme les datas ou la R&D. Et c’est justement là que le value investisseur se heurte à un gros problème, surtout au XXIe siècle !

Actifs tangibles versus actifs intangibles

Quelques exemples valant mieux que de longs discours théoriques, imaginons que j’ai trois entreprises dans lesquelles je veux investir :

  • A fabrique des pièces automobiles ;
  • B conçoit des algorithmes d’optimisation pour les grandes surfaces ;
  • C est une biotech qui produit des réactifs pour d’autres biotechs.

Pour l’entreprise A, c’est assez simple. Elle a une usine sur un terrain d’une valeur de 10 M€, 5 M€ de machines, quelques brevets et une activité de 100 M€ de chiffre d’affaires avec 10 % de marge. La valeur est rapidement calculable.

L’investisseur value aura tendance à investir dans des valeurs cycliques. Par conséquent, il investit dans des secteurs où la création de valeur est la moins forte.

Pour l’entreprise B, il y a les bureaux dont elle est propriétaire (valeur 2 M€), ses serveurs, etc. Disons 500 K€. Reste la valeur de ses algorithmes, un actif intangible et donc complexe à valoriser. Peu de chances que ce genre de boîtes soit un jour sélectionné par un investisseur value !

Pour l’entreprise C, il y a son usine (5 M€), ses machines (10 M€), ses brevets, ses licences technologiques… Ici, le cas est encore plus complexe car une grande partie de sa valeur est encore intangible et donc difficilement évaluable !

Comme le montrent ces petits exemples, l’investisseur value aura tendance à investir dans des sociétés avec des actifs tangibles forts et donc dans des sociétés qui évoluent dans des secteurs plus matures, plus vieux et, de ce fait, plus cycliques. Par conséquent, il investit dans des secteurs où la création de valeur est la moins forte.

Tous les secteurs d’avenir portés par le big data, l’intelligence artificielle, l’Internet des objets, la génétique, etc. demeurent en dehors de son radar.

Le value investing sous-performe depuis 12 ans

Il fut un temps, à la grande époque de Warren Buffett par exemple, où l’investissement dans la valeur offrait clairement le meilleur rendement. Mais ce n’est plus le cas. Depuis 12 ans, selon les travaux de l’économiste Ken French relayés par le Wall Street Journal récemment, elle est moins performante que l’investissement dans la croissance.

growth vs value investing

Evolution du rendement de l’investissement dans la valeur minorée par le rendement de l’investissement dans la croissance.
On distingue bien le recul lié à la bulle des dotcom dans les années 2000, mais les choses reviennent vite à la normale.
En revanche, depuis 2007, la courbe régresse, même lorsque les valeurs de croissance subissent d’importantes corrections comme en octobre dernier.
Source : WSJ/Ken French.

Il y a plusieurs raisons à cette inversion des rendements des deux stratégies :

  • le cycle d’innovation était moins rapide !
  • la valeur ajoutée était surtout dans les mains des producteurs de biens parce que la demande avait une forte croissance ;
  • la mise en place de nouvelles capacités de production était plus longue !
  • le monde s’internationalisait ;
  • les actifs cotés étaient plus nombreux aux Etats-Unis et en Europe, mais moins nombreux ailleurs !

Le monde change et l’innovation est plus rapide. Surtout, la source de la création de valeur s’est déplacée du producteur à ce qu’on pourrait appeler le “facilitateur”. En effet, c’est le business des plateformes numériques qui capte et produit toute la valeur depuis plusieurs années : Google, Facebook, Uber, Ebay, Amazon Marketplace, Wish, Freeprints…

La R&D devient centrale

A vrai dire, il y a pire pour l’investisseur value. Non seulement, il ne repère pas les entreprises qui pourraient lui rapporter, mais en plus la valeur des entreprises qu’il sélectionne est siphonnée par les entreprises qui ont su mettre au travail des actifs intangibles.

Il est de plus en plus complexe d’évaluer la valeur d’actifs tangibles car l’évolution technologique permanente peut en détruire la valeur du jour au lendemain. Par le passé, cette destruction était plus rare et surtout plus longue.

Voici les chiffres de l’évolution de la R&D dans différents secteurs publiés récemment par la Commission européenne.

investissement r&d

Les secteurs où les investissements R&D explosent dans le temps sont :

  • les services en technologie de l’information et de la communication ;
  • les producteurs en technologie de l’information et de la communication ;
  • l’industrie de la santé ;
  • l’automobile.

Or, les trois premiers secteurs sont ceux qui surperforment l’économie mondiale dans son ensemble. Quant à l’automobile, elle est l’aune d’un bouleversement total avec l’arrivée des véhicules électriques, le renforcement des normes anti-pollution, sans parler de l’avènement de la conduite autonome.

Quelques exemples où les actifs intangibles font la loi

Prenons l’exemple de l’IA. Tout le monde s’accorde à dire que l’IA représente l’avenir. Les boîtes qui arriveront à être les premières avec des IA efficaces auront des avantages considérables. Or, soyons bien clairs, l’IA est un service qui repose sur les big datas. Le but d’une IA n’est pas de remplacer mais d’optimiser ce que peut faire l’homme. Être performant sur l’IA, c’est bien maîtriser l’interconnexion entre humain et machine. Ceci est totalement intangible à l’heure actuelle.

Ainsi, dans n’importe quel secteur, l’entreprise qui aurait le bon management avec une bonne notion de coopération homme-machine aura un avantage sur ses concurrents. Pourtant, cet avantage n’est pas pris en compte dans l’investissement value, puisque par définition c’est un actif intangible.

Par exemple, L’Oréal a mis en place un outil qui permet à ses équipes marketing de suivre et d’analyser toutes les sous-segmentations client dispose d’un avantage très important grâce à un actif totalement intangible !

big data loreal

Présentation de l’outil d’analyse marketing basé sur le big data de L’Oréal. Source : L’Oréal.

Pour conclure, au XXIe siècle, la création comme la destruction de valeur vont extrêmement vite et se baser sur les actifs d’une entreprise est de moins en moins pertinent.

Investir dans certaines actions est devenu plus compliqué.

Au contraire, l’humain, la vision du marché, de l’avenir et de l’innovation sont de plus en plus importants. C’est également pour cette raison que les critères ESG (environnementaux, sociaux et de gouvernance) deviennent primordiaux.

Par exemple, les actifs de production diesel sont des actifs voués à une disparition rapide. Ce n’est pas sa mauvaise productivité qui va tuer cette industrie, ce sont ses externalités négatives qui sont de plus en plus prises en compte.

Investir dans certaines actions est devenu plus compliqué. Il n’est plus possible de se concentrer uniquement sur les indicateurs financiers classiques. Les rendements peuvent être phénoménaux, mais il est devenu fondamental de comprendre l’opérationnel, le secteur et son avenir ! C’est la Big Picture qui doit orienter le jugement !

Comme le dit Christian Giacomini, fondateur de l’agence d’influence Rumeur Publique : “N’arrête jamais d’apprendre” et “fais briller les autres”. Voici ce que le Medef devrait imprimer sous son logo !

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